會計及財務報告研究站: 壽險公司估值的討論

出自平安證券的一系列國內保險行業報告, 非常值得對壽險公司有興趣的投資者一看. 平安證券認為由於人壽保險公司經營模式的特殊性(筆者註: 壽險公司賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 壽險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重), 會計財務表無法真實反映壽險公司的經營成績, 傳統估值法低估了壽險公司的價值, 引入精算技術的內含價值法則能夠糾正壽險產品週期較長和新業務展業費用高而造成會計核算的偏差, 因此, 內含價值法是判斷壽險公司價值較可靠的標準.

(註: 按下圖片可放大來看)

以下是平安證券的壽險公司內含價值評估體系:

平安證券認為影響壽險公司內含價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

壽險業務估值 = 內含價值 + 新業務價值

新業務價值 = 一年新業務價值 x 新業務乘數

一年新業務價值 = 新保單首年保費 x 新保單內含價值貢獻率

新保單首年保費 = 保險代理人的數量 x 人均保單件數 x 件均保費

新保單內含價值貢獻率取決於保險產品結構.

一般來講, 人均保單件數和件均保費相對平穩, 因此, 決定一年新業務價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

平安證券認為壽險公司內含價值的增長驅動因素由3部分組成:

(1) 核心價值: 期初內含價值的預計回報 + 一年新業務價值

(2) 超額回報: 三差益 (利差益, 費差益, 死差益), 精算假設調整以及模型變動, 市場價值調整影響, 包括資產與負債的市值變動

(筆者註: 利差益是指壽險公司實際投資收益與資金成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 (Net Interest Margin)). 利差益的超額回報是指實際投資收益超過精算假設下的投資收益.

(3) 資本運作 : 合併收購以及融資

精算假設的項目包括: 貼現率, 投資回報率, 死亡率, 費用率, 退保率, 分紅率等. 平安證券認為貼現率和投資回報率是精算假設中最關健的兩項指標. 國內壽險公司的精算假設過於保守.

中國人壽, 中國平安和中國太保的"長期投資回報率假設"分別為5.5%, 5.5%, 5.2%, 而貼現率則分別為11.5%, 11.5%, 12%. 平安證券認為, 相比歐洲壽險公司, 國內壽險公司的投資回報率假設偏低, 而貼現率假設則偏高, 導致貼現率與投資回報率兩者差距過大. 如果提高"投資回報率假設"50個基點, 同時降低"貼現率假設"100個基點, 三大壽險公司的內含價值則可提高9.3%至18.9%.

平安證券認為新業務乘數由一年新業務價值增速決定, 即是增速越高, 新業務乘數就應該越大, 情況和盈利增長率越高, 值得越高的市盈率相似. 由於一年新業務價值受新單首年保費和新單內含價值貢獻率影響, 因此新業務乘數必須考慮這兩個因素的長期變動趨勢.

新單內含價值貢獻率將由競爭格局決定. 全球主要的成熟市場, 前10大保險公司的市場份額合計佔40%至80%, 由此可見保險業競爭格局穩定, 壟斷特徵明顯. 至於國內, 截至2008年6月底，前3大壽險公司的市場份額合計為63.7%, 而且自2003年以來, 新單內含價值貢獻率整體穩步上升, 反映壽險業競爭放緩.

(筆者註: 從平保一馬當先的新單內含價值貢獻率可以看到, 平保的產品結構最優勝.)

另外, 自08年以來, 萬能險結算利率持續走高(與A股走勢背道而馳), 引發投資者對國內壽險行業競爭環境惡化的憂慮. 平安證券認為萬能險結算利率是波動的, 而不是只升不降; 萬能險結算利率是實際回報率平滑後的結果而不是新保單成本.

(筆者註: 保險公司的投資回報率平滑策略是指在投資收益高的時候, 保險公司公佈的結算利率會比實際的低, 多餘的利息會撥入投資回報準備金, 在投資收益低於平均水平時, 保險公司會動用這些準備金, 使到公佈的結算利率會比實際的高, 但其實並非來自保險公司的補貼, 所以不會增加成本).