洞察壞帳撥備有法

雷曼兄弟倒閉，導致金融海嘯爆發，即時成為08年環球經濟由盛轉衰的重大轉捩點。衰退風險已經由金融行業燒至實體經濟，這亦是當今人所共知的預期。

環球實體經濟出現衰退風險，這即表示各行各業出現客戶需求減少，導使產品價格下降、競爭力較弱的供應商出現倒閉、和市場交易量下降等，增加了行內公司的經營風險。這些公司通常首先以「壞帳撥備」(Bad Debt Provision) 形式在財務報表中反映這些風險出來。

一般而言，公司資產中的應收帳(Account Receivable)和存貨(Inventories)是最容易出現壞帳撥備問題。根據會計準則，假如在財政年度完結時公司能夠確認或預期部份應收帳是不能收回，一或是存貨現市值減去銷售成本所計算的可實現淨值(Net Realisable Value)是低於帳面價值的話，那麼公司便需要分別把應收帳和存貨作出減值。這一部份的減值便會於該財政年度的損益表(Income Statement)和資產負債表(Balance Sheet)中反映，從而導致利潤和資產值出現下降，相關股票的內在價值和股價亦會因此出現負面影響了。

08年過去，09新一年到臨，很多上市公司亦開始忙於編制08年財務報表。由於金融海嘯爆發導致實體經濟出現衰退風險，現預期不少公司將因此增加應收帳和存貨等方面的壞賬撥備。要防備這股壞帳撥備潮的到臨，我們是可以從公司的財務報表尋找當中的蛛絲馬跡。

首先，既然應收帳和存貨是最容易出現壞帳撥備風險，那麼我們應該從公司的財務報表中集中分析這兩大項目。一般而言，應收帳是指公司因出售商品或提供服務，但顧客尚未向公司作出支付的債權; 存貨則是指公司所持有存貨於財務報表期內的帳面價值。

關於應收帳，假如一間公司的銷售是以長期掛帳，即是向客戶先售貨後收錢為主，那麼公司的應收帳壞賬撥備風險便會相對較大。要看清公司是否採用長期掛帳的銷售模式，我們是可以從「平均應收帳增加金額除以銷售額」的公式計算相關的信用銷售比率，比率數值越大即是代表公司銷售是傾向採用長期掛帳模式。通常批發行業是多採用長期掛帳形式，但零售行業則多採用一賣即收的銷售模式，所以前者的應收帳壞賬撥備風險便會較大。

另一方面，假如公司財務報表反映出應收帳佔總資產的比例越大; 一或是公司應收帳的賬齡是較長，例如一年以上的話，那麼公司的應收帳壞賬撥備風險亦會相對較大。

至於存貨方面，假如公司的存貨是以週期性商品如石油、鋼鐵或房地產等為主，即是市場價格是經常出現上下浮動的話，那麼近期環球商品和房地產價格暴跌是會促使公司的可實現淨值低於帳面價值。另外歐美經濟衰退亦會導致新興國家出口企業屯積大量存貨。這些問題是會增加存貨壞賬撥備風險。

除此之外，假如公司財務報表反映出存貨佔總資產的比例越大; 一或是有跡象顯示公司所持有存貨只是有價無市， 即是貨品是已經難以向市場出售的話，那麼公司的存貨壞帳撥備風險亦會相對較大。

總而言之，要防備這些壞帳撥備風險，投資人應該多從公司財務報表入手，從而尋找相關的蛛絲馬跡了。


本篇精華內容刊於1月3日iMoney的《計師教路》專欄

長債 短債 (2)

公司A:

流動資產: 40億

非流動資產: 20億 

總資產: 60億

現金: 10億

負債: 60億

銀行貸款: 50億 (分別如下)

2年內需償債:10億

3-5年內需償債: 10億

6-10年內需償債: 30億

按年現金流入 8億



公司B

流動資產: 30億 

非流動資產: 70億

總資產: 100億

現金: 10億

負債: 70億

銀行貸款: 60億 (分別如下)

2年內需償債:40億

3-5年內需償債: 10億

6-10年內需償債: 10億

按年現金流入 8億


如果把公司A和公司B相比，哪一家公司較有機會破產呢？為甚麼？

答案大家都對了，是公司B。

雖然公司A的淨資產基本上是零，而公司淨資產卻有30億，但公司B的現金流根本不足。現金10億，未來2年現金流入只有8億，即只有26億現金。然而，公司2年要償債40億，還有13億的淨負債，必需要賣資產來償還。如果賣不到資產，資金斷裂，銀行收不到錢，就有權追數上法庭，幫你清盤。

再者，負債不一定指金錢上的拖欠，還可以是未交貨給客戶。例如，公司A可能簽了2年合約，未來兩年要交貨10億元，這十億元在會計賬目上也是負債。

回想2004年前，大部份在2000年做按揭買樓的朋友，都成為負資產，但由於那是長債，只要每月的月入足夠供款，基本上銀行不會理會你，而當時大部份交鎖匙放棄供樓的人，都是因為失業或失去收入而走上破產的路。也就是說，只有現金流不斷，根本不會破產。

因此，早前分析遠洋地產及富力地產，評級上有差別，其實是非常有道理的。

渣打公佈供股集資約17.19億英鎊

今日渣打宣佈供股集資約17.19億英鎊(扣除費用後).

供股情況如下:

每91股供30股, 供股價每股45.11港元, 最多將發行470,006,961股新普通股.

供股之前渣打的財務狀況如下:

1. 於2008年9月30日的存貸比率為86%
2. 由2008年6月30至2008年9月30期間存款流入淨額達到38.53億美元
3. 截至2008年6月30日, 總資本比率為14.9%，高於集團的現有目標範圍12%至14%
4. 截至2008年6月30日, 總第一級資本比率為8.5%，介乎集團的目標範圍7%至9%之內.
5. 截至2008年6月30日, 核心第一級資本比率為6.1%

供股之後渣打的資本比率狀況如下:

1. 核心第一級資本比率將升至7.4%
2. 總第一級資本比率將升至9.8 %
3. 總資本比率將升至16.7%

供股原因如下:

1. 在現行的經濟環境下，投資者對銀行業界資本水平的期望已有所改變，他們現時更關注核心股本及普遍希望銀行有更高的資本水平。透過是次供股，集團可回應此等市場期望，進一步加強本身的資本狀況。

2. 亞洲、非洲和中東等渣打所經營的主要核心市場的經濟增長, 無法避免因全球金融危機產生的挑戰及不明朗因素而正在明顯放緩 . 但其整體經濟及金融基本因素具備良好的復元能力，其短期經濟增長率仍然很可能遠高於西方市場。鑒於該等地區擁有高水平的外匯儲備、儲蓄率高、槓桿借貸較少、維持暢旺的本地需求和有利的人口結構，因此, 該等核心市場仍具長遠吸引力.

3. 所籌集的款項可進一步加強集團的競爭地位，可抵禦經濟的不明朗因素，並把握目前金融服務業處於動盪情況下展現的機會。市場亦很可能會出現符合集團嚴謹回報準則和策略重點，讓集團得以把握可加強其在特定市場或增加現有實力的收購機會.

今次渣打供股集資, 市場第一個反應是股價下跌, 不過筆者認為事情並非太壞. 第一, 供股總比引入政府資金或者尋求外來投資者注資為好. 因為政府注資會引來政客對銀行業務的干預, 至於外來注資則會攤薄現有股東的權益. 所以相對來講, 讓現有股東供股維持現有權益算是比較好的做法. 以筆者為例, 筆者持有504股渣打, 按比例可以供166股, 總金額為7,488.26.

另外, 相比那些資產大幅減值而需要政府注入幾百億美元的資金, 卻只能回復舊有資本比率的銀行同業, 渣打顯然是強得多. 即使不供股集資, 渣打的資產負債表仍然穩健，並符合所有資本充足比率的監管規定. 供股集資之後, 資本比率能夠進一步提升去抵禦目前的風暴以及為未來收購機會作準備, 並非壞事.

總結: 筆者會參與供股, 如果可以, 筆者甚至願意超額供股.

市場憂巴郡破產屬過慮

市場擔心巴郡可能因與投資者對賭標準普爾指數增長，而最高損失370億美元，有傳媒更認為，巴郡或因此而陷清盤危機。

傳媒的擔心原因有三：

1.      違約風險

巴郡與買家所訂的合約為期15年，合約訂明如標準普爾指數於到期日增長不足15%，巴郡才需要作出賠償。根據標普指數以往表現顯示，過去28年經歷4次衰退期中，10年後平均增長逾200%。因此，巴郡要為此合約作出賠償的機會並不高！

衰退期與標普指數(美股)表現比較
衰退期	1年後	3年後	10年後
3/2001 至 11/2001	-1%	-3%	/
7/1990 至3/1991	+2.95%	+28.2%	+136.16%
7/1981 至 11/1982	+9%	+26%	+302
1/1980 至 7/1980	13%	+27%	+188%
平均	+5.99%	+19.55%	+208.72%

資料來源：Vanguard & NBER

2.      資不抵債

假設15年後，巴郡要為此合約作出賠償，巴郡持有現金持有334億美元，比上文提及的潛在損失370億美元為低。不過，巴郡旗下擁有大量資產，扣除現金，總額仍達2,483億美元。可見巴郡資金不但充裕，財政亦十分穩健，有力應付潛在損失。

巴郡的總資產值近3,000億美元，其數目之大，甚至比香港擁有的1,606億美元外匯儲備資產還要多[1]！

資產	總額(美元)
保險部分	現金	278.99
	總資產	2,132.82
能源部分	現金	5.31
	總資產	408.9
金融部分	現金	49.39
	總資產	275.57
	現金總額	334
	總資產合計	2,817.29

資料來源：巴郡2008年第三季業績(節錄)

3.      會計制度

現時會計制度以市價入賬，合約期內標普指數波動，會導致巴郡賬面蒙損失而需要即時反映(合約15年後才結算)，但實際上不會對巴郡的現金流動性構成任何威脅。

巴郡飽歷多次危機

其實，傳聞巴郡清盤的消息已經不止一次。以911事件為例，巴郡當年承保兩幢世貿中心，由於人命傷亡眾多，當中所涉的保險賠償金額非常龐大。當時有分析指巴郡會因賠償而花耗所有儲備，甚至要破產清盤。但巴郡財力雄厚，一力承擔所有賠償而取得市場信任，最終贏得更多生意，保險業務更因此而大幅增長。

由此可見，巴郡穩健的財務能應付突如其來的天災人禍。況且，巴菲特向來是極保守的投資者，長遠而言，絕少因投資而蒙受損失。因此，骷髏會認為，巴郡如傳媒所言般出現破產的機會十分低！

[1]金管局公佈截至今年９月本港外匯儲備資產：
http://www3.news.gov.hk/isd/ebulletin/tc/category/businessandfinance/081008/html/081008tc03005.htm

有關渣打的問題 ( Tier 1 Capital vs Core Tier 1 Capital)

筆者在網上看到以下的報導:

根據《英國電訊報》網站透露，渣打正透過摩根大通Cazenove草擬集資方案，以增強銀行的資本基礎。渣打上周宣布全面收購摩根大通Cazenove旗下的嘉誠亞洲。市場人士估計，相信中投會是這次集資的資金來源。早前有分析員認為，在亞洲業務壞帳增加之下，該銀行需要33億鎊去提升資金水平。有證券行則估計，渣打的一級資本水平僅6.1%，較英國政府所要求的9%為低。英國金管局最近調高了銀行的資本金要求，規定所有的英國銀行一級資本適足率必須達到9%以上，否則必須接受政府的資金援助，當時渣打及滙豐控股（0005）斷言拒絕接注資。渣打主席戴維思上周表示，銀行信貸未有惡化，滿意資本比率，未有集資需要，亦無裁員計劃。

看完之後筆者想講些少野.

1. 不要混淆Tier 1 Capital (第一級資本) 和 Core Tier 1 Capital (核心第一級資本).

第一級資本 = 核心第一級資本 + 創新第一級證券 (Innovative Tier 1 capital) + 優先股

英國金融管理局 Financial Services Authority 容許銀行的第一級資本中包括創新第一級證券, 最高限額為第一級資本的15%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本總額為173.45億美元, 其中, 創新第一級證券金額為23.92億美元, 佔第一級資本13.79%, 仍然未到上限.

2. 英國金融管理局對銀行第一級資本比率 (Tier 1 Capital ratio)的要求為8%, 而核心第一級資本比率 (Core Tier 1 Capital ratio)則為4%. 

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本比率為8.5%, 高過 FSA 的要求, 核心第一級資本比率為6.1%, 也高過 FSA 的要求.

3. 當然, 如果下半年渣打有進一步的資產減值, 會影響第一級資本以及第一級資本比率. 提升第一級資本比率, 除了尋求注資之外, 銀行一般會出售資產, 尤其是低回報的資產和非核心資產.

會計入行FAQ (六) – 入行篇 (二)

Q.6 會計是長青行業：好景時需要會計師上市、環境惡劣時需要會計師清盤？

A: 先知是痛苦的！希臘神話中的名作木馬屠城記有一段小插曲，有一女祭師得罪了雅典娜，雅典娜的報復方法非常有意思：賜予女祭師預知能力，但世人不會相信她的預言。結果她見到海倫時大叫這女人是禍水沒人理會、當希臘大軍找上門來時預言特洛伊若抵抗必亡國被人視為政治不正確(幸好她不是生於某些國家，「唱衰」祖國可會被人抓去跪玻璃)、當特洛伊人拆去城牆將木馬拖入城時她的警告更沒人理會...結果如何相信大家耳熟能詳，她便眼睜睜看著特洛伊陷落、親身經歷她早已預知的一切；

希臘人不是唯一視預知能力為咀咒的民族，北歐神話中的結局諸神的黃昏(Ragnarök)亦然：奧丁明知諸神將與巨人一戰、亦明知戰果是絕對贏不了、更知道戰爭的起因，但與特洛伊女祭師一樣明知結局如何也是不可避免：若不能改變結果早知比不知可更是痛苦！但世人總喜歡預測未來，怪哉？

近兩年前老頭曾寫《會計師需求之謎》，當時對會計人手短缺的牛皮正被吹到如日中天、「會計不滅論」更被人以為是事實，當時老頭曰：

在此更要澄清一行外人的誤解：「所有公司都要做數、核數、報稅，所以會計一定有需求」。這誤解可分兩層次解釋：

1) 講這句的人肯定是對會計一知半解：不是所有公司都會有會計職位，所以這句說話根本是錯！
以公司註冊署上百萬登記有限公司計，有設會計職位的恐怕只佔一個零頭。除大部份為幾乎無會計職位可言的空殼、收租(俗稱IP, Investment Properties)、零售商店等，剩下的一小撮有一定實質運作的公司中，至少一半以上根本沒會計職位(或由其他職員如秘書兼任)而幫襯會計師行的會計部、甚至付一兩千予行內所謂「PK Firm」的蚊型會計公司(注意，PK Firm與會計師行大有分別，前者可能全公司上下一個專業會計師也沒有)。做這類PK Firm薪酬如何？每個Job才一二千甚至幾百，一個月"Billing"才一二萬，全職工作有幾千已是偷笑，不少PK Firm甚至以三數百批予學生作兼職。如此需求有啥用？

核數方面，除PK Firm轉介外不少Local Firm客戶均以近乎冇肉食的小公司為主，真正啖啖肉的均落入十幾間大公司手上，核數連報稅三數千一年的客戶大有人在。扣除燈油火蠟後簡直「山細斬埋都唔夠柴」。順帶一提，在香港擔任稅務代表(Tax Representive)並無任何資格要求，所以講出上面那句絕對有相當大老點成分。

2) 何謂有需求？想來大家都同意一句：「IT泡沫已於2003年前後爆破」吧？但IT泡沫爆破後電腦行業猶在，從業員仍有數萬，但在人力供過於求下待遇如何自不待言；同樣道理，會計與IT一樣是不會消失，但「存在」跟「有肉食」可沒太大關係...

上星期與某四大會計師行(Big 4)友人閒聊，提到該公司四份一AM Grade(Assistant Manager)「自願離職」時(只怕其他行業也未有此比例)，可真是眉頭也沒皺一下 - 與女祭師、奧丁不同，老頭早選擇逃跑！

壽險公司估值的討論

出自平安證券的一系列國內保險行業報告, 非常值得對壽險公司有興趣的投資者一看. 平安證券認為由於人壽保險公司經營模式的特殊性(筆者註: 壽險公司賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 壽險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重), 會計財務表無法真實反映壽險公司的經營成績, 傳統估值法低估了壽險公司的價值, 引入精算技術的內含價值法則能夠糾正壽險產品週期較長和新業務展業費用高而造成會計核算的偏差, 因此, 內含價值法是判斷壽險公司價值較可靠的標準.

(註: 按下圖片可放大來看)


以下是平安證券的壽險公司內含價值評估體系:

平安證券認為影響壽險公司內含價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

壽險業務估值 = 內含價值 + 新業務價值

新業務價值 = 一年新業務價值 x 新業務乘數

一年新業務價值 = 新保單首年保費 x 新保單內含價值貢獻率

新保單首年保費 = 保險代理人的數量 x 人均保單件數 x 件均保費

新保單內含價值貢獻率取決於保險產品結構.

一般來講, 人均保單件數和件均保費相對平穩, 因此, 決定 一年新業務價值 的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

平安證券認為壽險公司內含價值的增長驅動因素由3部分組成:

(1) 核心價值: 期初內含價值的預計回報 + 一年新業務價值

(2) 超額回報: 三差益 (利差益, 費差益, 死差益), 精算假設調整以及模型變動, 市場價值調整影響, 包括資產與負債的市值變動

(筆者註: 利差益是指壽險公司實際投資收益與資金成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 (Net Interest Margin)). 利差益的超額回報是指實際投資收益超過精算假設下的投資收益.

(3) 資本運作 : 合併收購以及融資

精算假設的項目包括: 貼現率, 投資回報率, 死亡率, 費用率, 退保率, 分紅率等. 平安證券認為貼現率和投資回報率是精算假設中最關健的兩項指標. 國內壽險公司的精算假設過於保守.

中國人壽, 中國平安和中國太保的"長期投資回報率假設"分別為5.5%, 5.5%, 5.2%, 而貼現率則分別為11.5%, 11.5%, 12%. 平安證券認為, 相比歐洲壽險公司, 國內壽險公司的投資回報率假設偏低, 而貼現率假設則偏高, 導致貼現率與投資回報率兩者差距過大. 如果提高"投資回報率假設"50個基點, 同時降低"貼現率假設"100個基點, 三大壽險公司的內含價值則可提高9.3%至18.9%.

平安證券認為新業務乘數由一年新業務價值增速決定, 即是增速越高, 新業務乘數就應該越大, 情況和盈利增長率越高, 值得越高的市盈率相似. 由於一年新業務價值受新單首年保費和新單內含價值貢獻率影響, 因此新業務乘數必須考慮這兩個因素的長期變動趨勢.


新單內含價值貢獻率將由競爭格局決定. 全球主要的成熟市場, 前10大保險公司的市場份額合計佔40%至80%, 由此可見保險業競爭格局穩定, 壟斷特徵明顯. 至於國內, 截至2008年6月底，前3大壽險公司的市場份額合計為63.7%, 而且自2003年以來, 新單內含價值貢獻率整體穩步上升, 反映壽險業競爭放緩.

(筆者註: 從平保一馬當先的新單內含價值貢獻率可以看到, 平保的產品結構最優勝.)

另外, 自08年以來, 萬能險結算利率持續走高(與A股走勢背道而馳), 引發投資者對國內壽險行業競爭環境惡化的憂慮. 平安證券認為萬能險結算利率是波動的, 而不是只升不降; 萬能險結算利率是實際回報率平滑後的結果而不是新保單成本.

(筆者註: 保險公司的投資回報率平滑策略是指在投資收益高的時候, 保險公司公佈的結算利率會比實際的低, 多餘的利息會撥入投資回報準備金, 在投資收益低於平均水平時, 保險公司會動用這些準備金, 使到公佈的結算利率會比實際的高, 但其實並非來自保險公司的補貼, 所以不會增加成本).

壽險公司的會計利潤由收入和支出決定. 當中, 收入主要包括保費收入和投資收益, 而支出則包括賠付和準備金提轉差.

平安證券認為壽險業務的收入與支出時期不相匹配會扭曲會計利潤: 由於新保單的銷售費用和佣金支出一般發生在前期, 尤其是首年, 所以會計利潤通常不是由首年新單, 而是由續期保單所創造的. 因此, 新業務壓力造成對會計利潤的扭曲.

另外, 盈餘管理也增加準備金的預測難度: 壽險公司管理層對萬能險平滑準備金, 分紅險特別儲備金等準備金計提具有較大的選擇權, 因而直接影響當期負債和會計利潤.

相對來講, 精算利潤更能真實反映壽險公司的經營成績.

精算利潤 = 一年新業務價值 + 經驗利潤

經驗利潤 = 投資回報差異 + 其他營運差異

經驗利潤中的死差益和費差益相對較穩定, 而利差益隨著實際投資收益率的波動而變動.